图说中国宏观周报：本轮化债有何不同？

从2014 年隐债置换、到2018 年隐债化解、再到当前的“一揽子方案”，化债或越发呈现“属地化”、“市场化”、“点状化”的特征。2018 年以来城投债券的发行也呈现短期性和顺周期性，经济压力增大时，流动性风险亦上升。本轮化债中，我们预计中央协同或仍主要体现在特别再融资债的范畴，以缓解尾部风险、稳定市场预期，更重要的是省级政府针对高风险区域的一揽子方案，如财政资金协同、出售国资、债务重整等。

2023 年7 月政治局会议提到“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。新一轮系统性化债方案将陆续出台。

对于本轮化债支持力度加大的原因，我们在6 月26 日报告《城投再融资压力如何破解》中指出，今年广义财政赤字虽高，但土地融资连续第二年负增，各地财政压力分化加大，叠加城投到期高峰，隐债化解前轻后重，部分债务率高、财政自给率低、金融资源不足的区域，城投债再融资压力加大，或需点对点支持。

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对比2014 年和2018 年的两轮隐债认定和化解，本轮化债或更加“属地化”、“市场化”、“点状化”。

第一轮隐债化解（2015-2018 年）是将城投债务置换为地方政府债。2014 年《预算法》修正案规定地方政府及其所属部门在政府债券限额外不得举借其他债务，国发43 号文提出要对2014 年末的未清偿债务进行清理甄别，认定政府负有偿还责任的城投债务余额为15.4 万亿元，2015-2018 年通过发行12.2 万亿元的地方政府置换债券进行债务置换。

第二轮隐债化解（2018 年）更强调省级主体责任，大部分市场化重整和小规模政府债置换相结合。在2018 年8 月中发27 号文认定地方隐性债务后1，财政部强调坚持“ 谁家的孩子谁抱” 的原则2，压实省级债务主体责任（参考3 月27 日报告《城投转型正加速》）。对2017 年7 月金融工作会议之前形成的隐性债务（地方政府负有偿还责任），大部分还是在“城投债务”的范畴内进行重整，如非标转标、贷款展期降息（2018 年10 月国办发101 号文允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上进行适当展期和债务重组）。与此同时，进行了三阶段小规模的政府债券置换，总计1.27万亿元，体量远小于第一轮。

2019 年底，以2015-18 年政府置换债剩余额度而进行的建制县隐性债务化解试点，对7 省份共发行1576 亿元政府置换债；

2020 年12 月至2021 年9 月 ，以特殊再融资债形式进行扩围的建制县隐债化解，共发行特别再融资债6128 亿元；

2021 年10 月至2022 年6 月，以特殊再融资债形式进行全域无隐债清零试点（一线城市），共发行5024 亿元。

在“市场化”和“属地化”的原则下，近几年城投债券的发行呈现短期性、顺周期性，在经济压力增大时易出现流动性风险。从期限看，2018 年后城投债券发行中3 年以内、3-5 年的占比从6.0%和18.2%上升至14.5%和30.2%。从顺周期性看，2022 年以来经济增长偏弱，城投债余额增速放缓，城投债与国债发行利差在去年4 季度来上升，城投新发行中用于还本付息的比重上升，局部风险事件容易引发流动性风险。

本轮“一揽子化债方案”是第二轮隐债化解的延续，仍将遵循“属地化”和“市场化”，同时较2018 年也将更“点状化”。中央协同或仍主要体现在特别再融资债的范畴，其作用是缓解尾部风险、稳定市场预期。截止2022 年底，地方政府债务余额与限额之差约为2.6 万亿元，考虑到仍需为日后储备政策留有空间，若使用特别再融资债，体量或与2019-　　2022 年发行量相当，但万亿元左右的政府债置换体量，相对于城投债券2022 年的付息额5863 亿元是足够的。这对支持有尾部风险的区域，平抑信用利差，维持公开债再融资的信心无疑是有帮助的。从数据来看，城投债券2022 年有3.4 万亿元的还本额，债务负担靠前的11 个省份3有8.4 万亿元的城投债券余额，总体城投债券有13.5 万亿元的余额。

高风险区域的城投存量债务仍需省级政府主导“一揽子化债方案”。我们选取的8 个前期市场关注度较高的代表城市4，政治局会议后其城投债地域利差自高点回落38bp，但仍在327bp 的高位，期限为1 年。未来可能仍需各省推出一揽子方案解决城投的再融资问题。近期潍坊的化债方案5是在2018 年财政部6 种隐债化解方案框架6之下进行（财政偿还、出售国资、债务重整如展期降息、项目收益偿还、转为企业经营性债务、破产清算），主要是通过省级稳定化险基金、与10 余家金融机构签订战略融资协议、国企间合作，实现“以长换短、以新换旧、以低换高”，利用2-3 年时间根本扭转潍坊市的债务问题。

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